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维持有效的全球资本市场——专访国际资本市场协会亚太区总监张顺荣

时间:2017-9-14 1:52:38  作者:admin  来源:www.yxkqc.com  查看:340  评论:0

原标题:维持有效的全球资本市场——专访国际资本市场协会亚太区总监张顺荣

在一个充斥着前所未有的变化的时代里,如何维持有效的全球资本市场?《中国货币市场》特约专访了国际资本市场协会(ICMA)亚太区总监张顺荣。

《中国货币市场》:金融危机以后,全球资本市场发生了很大的变化,尤其是在欧洲。首先,请为我们介绍一下欧洲正在推进的欧洲资本市场联盟的情况,以及这给监管和市场带来的挑战。

张顺荣:欧洲确实正在推进欧洲资本市场联盟(CMU)。欧洲资本市场联盟是一项重要的改革,可能推动欧洲转型。

但一个成功的资本市场联盟意味着更大的风险,更大而且联系更紧密的欧盟市场也意味着更大的风险。这也反映在监管方面。

欧盟金融市场独特的地方在于你可以将机构设立在任何一个欧盟成员国,成为金融市场的参与者,并为其他成员国的金融市场提供服务。这有助于促进竞争个和规模经济,但也带来了一个问题,因为欧盟的日常监管是在国家层面进行的。

此外,过去几年,欧盟发展出了很多金融中心,这些金融中心专注于某个特定的领域。问题在于,这些金融中心——特别是其监管机构——是否充分考虑到了这些金融市场参与者在欧盟其他地区可能创造的风险。

那并不只是个理论问题。因为金融危机,我们可以看到跨境金融服务可以给投资者保护和金融市场稳定带来什么样的风险。当我们将视线转向欧盟监管金融体系时,我们需要考虑到监管风险和监管竞争。

此外,ESMA正忙于制订欧盟金融工具市场法规II(MIFiD II)和市场滥用规则(MAR)。ESMA还发布了诸多问题解答和指导方针,以确保监管的一致性,使MIFiD II可以得到正确实施。同样, ESMA就市场滥用规制(MAR)方面也发布了很多问答、指引和意见,力求监管改革执行的一致性。

《中国货币市场》:在欧洲及全球资本市场上发生的各种市场环境和监管的变化,对市场有效性会产生哪些影响?我们是否走在正确的道路上?

张顺荣:对于欧盟27国来说,有力地推进资本市场联盟是极其重要的。从监管方面看,MIFiD II还有很多工作要做。在我看来,现在的主要监管方向是正确的;但另一方面,由于这个制度实施得非常快,还有明显的改进空间。例如,欧盟委员会决定将小于一定规模的小型金融交易对手排除于EMIR之外,这些问题的改进可以促进金融市场的有效性。

从市场参与者角度来看,市场参与者基业务模式的核心并没有发生变化。目前的共识是,市场仍然以有效的方式在运作,监管和市场环境的变化并没有对流动性产生显著的影响。

做市商将继续为客户提供流动性。同时,实际上我们可能也看到了一些危险信号,例如众所周知的席卷各类资产如股票、政府债券、国债和外汇市场的闪崩事件。此类事件不断在发生,但并不代表真正的趋势逆转。

国际资本市场协会(ICMA)对去年12月发生在回购市场上的事件做了很好的研究,关于过去几年债券存货不断下降、回购市场存量减半的情况也有很多讨论。我们现在需要讨论的是未来几年已有因素对市场的累积影响,以及其他可能影响市场的因素。

关于央行的货币政策方面,一方面,过去几年全球央行确实实施了特殊的货币政策,包括零利率或负利率政策、量化宽松政策,央行资产负债表也不断扩张,这会降低市场的流动性。另一方面,这显然对股票、汇率、信贷所有资产类别的长期周期或趋势产生了影响。

过去几年,技术、自动化和人工智能使得业务的利润越来越低,同时监管则使成本越来越高。这也解释了为什么有些银行放弃了某些业务领域,结果导致了一些产品的市场流动性下降。这对全球市场的有效性是不利的,对市场参与者、监管者以及ICMA这样的国际组织而言,是一个共同的挑战。

《中国货币市场》:也就是说,总体上大家认为市场还是非常有效的,但在监管和指引方面仍有许多工作可以做。那么展望未来,如何才能使市场在更长的时间内更有效呢?

张顺荣:显然,这是一个很大的问题,有很多因素要考虑。目前的市场效率可能受到了三、四种主要力量的影响。首先,对中介机构特别是银行的监管得到了加强,这也影响了很多银行的商业模式和业务决策。例如,在过去几年中,全球固定收益的市场份额已经逐渐向美国银行转移。

第二点是对市场结构的监管,包括多德弗兰克法案(金融监管改革法案)、沃尔克规则(限制银行进行自营交易)等美国监管法案,以及欧洲这边的EMIR和MIFiD II。监管的跨境协调还需进一步推进。MIFiD II和多德弗兰克法案有很多不一致的地方。例如,透明度标准有所不同,MIFiD提到了公共透明度和自由贸易透明度,但这在多德弗兰克法案中却鲜少提及;在MIFiD中,交易报告制度非常麻烦,但在多德弗兰克法案中却非常标准化和常规。

第三是前所未有的货币政策以及量化宽松政策对市场稳定、趋势和整体市场效率的影响。当一个真正的趋势逆转发生的时候,所有的这些因素会对市场效率产生怎样的影响呢?我们并不知道。

很多人认为金融科技和创新会给我们答案。显然,金融科技可以提供很多解决方案,它是资本市场发展的主要因素。但我们需要更现实点:金融技术将会成为助力,但至少在相当长一段时间内它可能不是最终的解决方案。

银行、ICMA和业界提出的建议包括两个方面:对过去几年已发生因素的累积影响进行评估;并在不同的环境中进行测试,例如趋势逆转的情况下。这是非常重要的。我们需要评测MIFiD II带来的影响,评测多德弗兰克法案在美国的影响。我们需要评估是否需要交易账户基本面审查(FRTB),其或将为银行带来另一种监管负担。

《中国货币市场》:过多的监管还可能引发另一个问题,即“监管负担”问题,对此,您怎么看?

张顺荣:监管负担无疑是存在的。首先,在欧洲,很多监管负担与创建单一市场有关。但更重要的是要考虑单一市场带来的好处。例如,前面提到了欧盟和美国之间的监管问题,但如果没有欧洲层面的法规,那么监管问题就会出现在德国和法国之间。从交易后领域看,中央交易对手方制度和相关监管规则的推出,使得衍生品交易更加一致、更加高效、成本更低。交易报告制度会带来一定的成本,但通过向一个单一的监管体系转变,市场参与者在欧盟开展业务的负担减轻了,并增加了业务机会。

第二,尽管我们强调了监管负担,但监管规则从不应给市场“征税”。这些法规和条例存在的目的在于其有助于提高效率、增加市场透明度,并提高市场参与者的信任和参与市场的意愿。

另一个对金融市场有效性非常重要的领域是全球性规则和标准的制定。要始终坚持全球性规则和标准的制定,因为不如此,全球监管体系的效率和有效性最终将降低。创造监管竞争将减少互相依赖,这对金融市场的有效性将是非常重要的。

过于严格的行为准则是否会降低市场的灵活性?我认为,一个更好的行为准则不但会市场用户会更满意,也会使市场参与者更有利可图。这两个目标之间不存在利益冲突。

目前市场的问题是,监管机构的高级原则之间存在差异,而在高级原则与低级规则的中间地带,则存在着太多的不确定性。在日常交易中,每一笔交易应如何构成和执行还缺乏明确的说明和可选择性。大家迫切需要的正是填补这一空白的指引。

从市场有效性的角度来看,我认为未来十年最大的挑战之一就是技术的发展。电子化交易的带来一定的风险,它将体系中一套新的行为弱点制度化了。以前的问题或许出在一个位于某交易大厅的销售员或交易员身上,现在的问题则可能是出在坐在车库里为某个银行或对冲基金编写程序的一名23岁的计算机程序员身上。

《中国货币市场》:我们一直在提全球性标准的制订,这对金融市场的有效性非常重要。请为我们介绍一下全球性标准制订的背景、进展,以及面临的困难和挑战。

张顺荣:金融危机以来,批发市场暴露出了很多问题,如伦敦同业拆借利率(LIBOR)、外汇(FX)市场以及抵押贷款市场的问题。显然批发市场行为是企业和监管机构面临的共同系统性问题。由于金融危机后批发市场暴露出来的问题,固定收益、外汇和大宗商品标准委员会(FMSB)这一机构成立。

FMSB中做了一些研究,收集了过去两个世纪内的400个市场滥用案例,涵盖了19个司法管辖区,并列举了一些不断重复的失败故事。这不是因为立法者和监管者一直不加以干涉;事实上,立法者和监管者在这两年期间一直非常积极地引入新的规章制度。问题在于,过去两个世纪以来所有的这些规则、条例和法律的执行似乎没有对批发市场行为产生预期的影响。

所以,我认为良好的监管是有效市场的必要前提,但还不够。原因是在全球资本市场中,流动资金能迅速跨越国界,国家制定的法规和法律要涵盖全球资本市场中的各种业务非常困难。国家监管机构也很难跟上市场产品和市场发展速度。此外,监管套利的问题是长期存在的:上有政策,下有对策。

我们需要超出监管和法律框架的一些额外的东西,比如在市场操作层面制定一些标准,列出广泛争辩、讨论并达成一致的标准。

《中国货币市场》:让我们将视线转到中国,您对中国资本市场的有效性有什么看法?如何提高中国资本市场的有效性?

张顺荣:在亚洲,国内市场的重要性远远超过国际市场。目前,国际市场的新发行量占比低于20%;而亚洲本土市场却增长快速。

中国是一个很好的例子:截至去年年底,中国在岸债券市场的未偿还余额超已过10万亿美元。2016年中国新发行金额为5万亿美元,成为世界第三大债券市场。然而,这仍然是一个国内市场为主的市场。外国发行人在中国发行的债券——熊猫债券,仅占总发行量的不到1.5%。从投资者角度看,国外投资者目前持有的债券占总发行债券的不到1%。

但有一个趋势是非常明显的,即中国将进一步融入全球资本市场,中国政府正在采取非常积极和审慎的态度鼓励外国投资者参与中国市场。这是一个漫长的过程,可能会有一些起伏;但总体来说,中国的债券市场将会更加国际化,会有更多国际市场主体参与。

总体来看,这有利于全球资本市场的有效性,因为这将有利于进入中国在岸市场的全球发行人和投资者。对于发行人来说,这意味着更便宜的融资成本和更多样化的投资者基础。对于投资者而言,这意味着可能更好的投资选择。

中国市场对许多投资者来说似乎仍然是不透明的,但总体来说,相同的信用评级下,中国市能为投资者提供更高的溢价。中国发行人通常需要多支付50个基点来融资,这对全球投资者来说是非常有吸引力的。

在信用风险方面,中国使用不同的信用评级制度,与其他国家存在不一致的地方。发行人的信用评级通常较高,但总的来说,在岸债券市场的违约率低于海外债券市场。考虑到中国经济规模——出口量占全球出口总额的15%、海外投资大约占全球的10%,资本市场仍然被严重低估。资本市场的主要指标均低于1%,这意味着中国市场的潜力是巨大的。

从中国来看,保持一个非常稳定、透明的政策环境是非常重要的,对外国投资者加强教育也是非常重要的。对于外国参与者来说,其也需要对中国市场加强了解,因为我认为忽视中国市场和盲目投资中国市场具有一样的风险。

原文《维持有效的全球资本市场 ——专访国际资本市场协会(ICMA)张顺荣》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2017.8总第190期。返回搜狐,查看更多

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